美國證券交易委員會主席GaryGensler在該機構一年一度的“SEC Speaks” 活動上發表演講，重點談到了對加密貨幣市場的監管，以下是GaryGensler本次發言的全部內容。

感謝大家，很高興來到SEC Speaks活動。

首先要謝謝美國執業法律研究所與美國證券交易委員會合作開展這個項目，也要謝謝我的同事Gurbir Grewal和William Birdthistle共同主持了這個活動。按照慣例，正式發言前我想說明本次演講的觀點是我個人的，不代表美國證券交易委員會或美國證券交易委員會的工作人員。

美國證券交易委員會第一任主席約瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）有一句名言：“美國證券交易委員會要讓不誠實的企業感到恐懼。”

在上世紀美國大蕭條期間，美國國會和總統富蘭克林·德拉諾·羅斯福頒布了第一部聯邦證券法。（順便說一下，羅斯福的經典名言就是：我們唯一恐懼的就是恐懼本身。）

1933 年頒布的《證券法》（The Securities Act of 1933）主要監管從公眾那裡籌集資金的公司，投資者可以決定承擔哪些風險；向公眾發行證券的公司必須向公眾提供全面、公平和真實的信息披露——所以在羅斯福總統眼裡，《證券法》其實就是“證券真相法”。

然而，國會知道他們的工作沒有完成，次年他們通過了《1934證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），該法規涵蓋了中介機構，例如交易所和經紀交易商。《1934證券交易法》的基本思想是，公眾不僅需要在證券最初發行時得到相關信息披露和保護，而且在證券在二級市場交易時也應得到持續的信息披露和保護。

不僅如此，國會的工作仍在繼續，他們明白，當顧問公司管理他人的資金時，彼此之間可能會出現更多利益衝突的情況。於是，6年後的1940年，美國國會又推出了《投資公司法》和《投資顧問法》，要求基金公司和顧問公司必須在監管機構進行註冊。

在過去的幾十年裡，美國國會不斷對這些關鍵法規進行完善和修訂，還增加了對清算機構和證券場外交易市場的監督要求。

這些法規的核心原則適用於證券市場的各個角落，當然也包括加密市場中的證券和中介機構。

雖然加密市場看似與證券法的監管範疇有些出入，但無論底層技術如何，有一點毋庸置疑，即：美國證券交易委員會的首要任務就是要保護投資者。

在這種情況下，我希望先談談加密代幣（crypto token），然後再談加密中介。

當前加密市場裡有近10,000中加密代幣，我相信絕大多數都屬於證券，所以發布和銷售這些證券型加密代幣會受到證券法的監管。

有些代幣可能不符合證券的定義——我稱之為非證券型加密代幣，但這種類型的代幣非常少，儘管它們可能在加密市場總價值中占到很大一部分比例。

那麼，為什麼我認為大多數加密代幣都是證券？

在闡述《證券法》管轄範疇問題時，美國大法官瑟古德·馬歇爾（Thurgood Marshall）曾認為國會只是“粗略地”描述了證券定義，同時也進一步指出“國會制定證券法的目的是為了規範投資，因為有些人（為了逃避監管）會構建各種形式的產品，並且用不同的名稱去命名（但本質上都是證券）。”

一般來說，大多數投資人購買或出售證券型加密代幣是因為他們期望從普通企業裡的他人努力成果中獲得利潤（即利益的產生源自發行方或第三方的努力，而非投資方的行為）——這其實也是美國最高法院在1946年制定“Howey測試”時判斷什麼是投資合約的核心考慮因素（注：投資合約也是“證券”的重要類別之一）。美國最高法院曾多次強調“Howey測試”，最近在2019年的相關判決中也引用了這一概念，正如他們在相關案件中所指出的那樣，《證券法》的管轄範圍包括那些“以利潤承諾為由，尋求使用他人資金”而設計出的項目，這些項目數量很多，類型也層出不窮。

我要重申一遍美國證券交易委員會上一位主席Jay Clayton說過的話，即：在不預先判斷任何一種代幣的情況下，大多數加密代幣都屬於Howey測試下的投資合約。

另一方面，加密行業的一些人呼籲監管機構對加密代幣進行更大的“指導”。

然而，在過去的五年裡，美國證券交易委員會已經發出了非常明確的聲音：通過發布DAO報告、Munchee命令和數十項執法行動，所有這些都是由美國證券委員會投票決定的，而且JayClayton主席之前也多次談到《證券法》在加密領域裡的適用性。

你可以不喜歡這些信息，但不能說沒收到過這些信息。

在社交媒體上，越來越多投資者開始關注加密項目，也會搜索與加密有關的帖子，這些代幣有宣傳網站，其中包含從事項目的企業家個人資料——這與你是否將法人實體設置為非營利組織並使用代幣為其提供資金無關、這與你是否依賴開源軟件或是否可以在某些智能合約中使用代幣無關。加密代幣不是自助洗衣店代幣：有人在大力推廣和營銷加密代幣、市場上的大部分加密代幣正在被大眾投資者所購買，這些加密代幣產生的利益都來自於他人的努力，而非投資方的行為。

因此，投資者應該獲得足夠的信息披露，以幫助他們做好分類，讓他們了解究竟哪些投資未來可能會蓬勃發展，哪些投資可能會陷入困境。投資者應該受到保護，免受欺詐和市場操縱危害——法律要求投資者應受到保護。

因此，我已要求美國證券交易委員會的工作人員直接與加密項目企業家合作，在適當的情況下將他們創建的代幣作為證券進行註冊和監管。

現在，一部分證券型加密代幣已在現有製度下進行了註冊。

鑑於加密投資的性質，我認識到可以靈活地應用現有的信息披露要求，美國證券委員會其實也可以指定一些個性化的信息披露政策，比如資產支持的證券信息披露要求與股票的信息披露要求是不一樣的。

我們的基本目標是為投資者提供他們應得的保護和披露——這也是法律要求的。

相比之下，在少數非證券型加密代幣的情況下，它們可能會滿足部分Howey測試，後者滿足證券產品的測試要求，但不一定是全部，這些代幣也可能不是證券。

比特幣是第一個加密代幣，被一些人稱為“數字黃金”：像貴金屬一樣交易，是一種投機性、稀缺的——但數字化的——價值存儲形式。

我有一個問題要問在座的律師們，您是否代表任何客戶處理過他們的代幣項目？

你是怎麼被他們聘用的？你有合作協議書嗎？

我猜你們中有的人也許有加密客戶，有的人並沒有代表“生態系統”中去中心化的、身份不明的一群人承擔這項工作。

公眾應該從您的客戶那裡得到與其他證券發行方相同的保護，而且，資本市場的其他發行方也應該在公平競爭的環境中競爭。

在闡述加密中介問題之前，我還行簡要討論一下所謂的穩定幣。穩定幣具有與貨幣市場基金、其他證券和銀行存款相似並可能與之競爭的特徵，而且已經引發了一系列非常重要的政策問題。

正如拜登總統關於穩定幣的工作組報告中所討論的，在穩定幣上，監管機構需要確保我們擁有適當的安全和穩健保護、投資者保護以及防止非法活動的保障措施，這點非常重要。

一些穩定幣由美元儲備支持，還有一些穩定幣，即所謂的算法穩定幣，沒有法定貨幣的完全支持，而是依靠一些機制來維持穩定價值，這意味著投資者需要承擔的風險更高。

目前，穩定幣主要用作參與加密貨幣平台的手段，或用作加密平台內部的所謂結算代幣，具體取決於穩定幣的屬性，例如：

是否通過關聯公司或其他方式直接或間接支付利息？

如何在加密生態系統中提供、出售和使用代幣？

是否涉及貨幣市場基金的股份？

如果涉及上述問題，這些工具將需要在美國證券交易委員會進行註冊並提供投資者保護措施。

當然，上述這些問題並沒有覆蓋全部要求，關鍵是要查看產品的事實和情況，而不是單純地看其自詡的“標籤”，這樣才能確定這些穩定幣究竟屬於證券型加密代幣、非證券型代幣，還是其他工具。

鑑於許多加密代幣都屬於證券範疇，這意味著許多加密中介機構正在進行證券交易獲得，所以他們必須以某種身份在美國證券交易委員會進行註冊。

加密中介機構——無論他們稱自己為中心化的還是去中心化的（例如DeFi）——通常是一些在其他證券市場中提供服務的混合型實體，其服務功能主要包括：兌換功能、經紀自營商功能、託管和清算功能，以及借貸功能。

這些平台會採用“非自由裁量”（non-discretionary methods）來匹配不同賣家和買家的證券型加密代幣訂單，在這種情況下，他們必須合法運營，並遵守交易所的監管標準和規則，比如防止欺詐、操縱、扒頭交易（front-running）、虛假銷售和其他不當行為，加密投資者應該受此保護。

此外，有些加密中介機構還會從事為他人賬戶進行加密證券代幣交易的業務，也就是說，這類中介機構扮演了“經紀商”的角色；還有些加密中介機構用自己的賬戶為客戶從事買賣證券型加密代幣的業務，這類中介機構扮演了“經銷商”的角色。不管是“經紀商”還是“銷售商”，都應該受到監管，加密投資者也應該獲得保護。

最後要說的是，許多加密中介機構提供借貸功能而且從中獲得回報，我在此要明確指出：如果借貸平台發行和出售證券，也將受到美國證券交易委員會管轄。

所以，如果你所經營的業務涉及上述範圍，請來美國證券交易委員會，與我們聯繫並進行註冊。

在加密中介機構內，你會發現各種功能也許會被混合在一起，為投資者帶來了內在的利益衝突和風險。因此，我已要求員工與中介機構合作，確保他們註冊每項職能——交易所、經紀自營商、託管等——這可能導致這些機構不得不按照職能分解為單獨的法律實體，以減輕利益衝突並進一步強化投資者保護。

此外，在當前加密貨幣市場裡，投資者經常會涉及到證券型加密代幣和非證券型加密代幣交易和投資，而加密中介機構也會經常處理涉及這兩類代幣的業務。因此，我已經要求美國證券交易委員會工作人員對這些代幣產品進行分類，讓投資者可以區分、交易證券型加密代幣和（或）非證券型加密代幣。

如果美國商品期貨交易委員會(CFTC) 需要更大的權力來監督和監管非證券型加密代幣和相關中介機構，我非常期待與國會合作以實現他們的目標。實際上，這與美國證券交易委員會持續監管證券型加密代幣和相關中介機構的目標一致。此外，一些加密中介機構可能需要同時在美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會同時註冊，因為我注意到，目前在經紀自營商領域和基金諮詢領域的確存在這個問題，這些機構需要在兩家監管機構同時註冊。

美國證券交易委員會第一任主席約瑟夫·肯尼迪曾以為，《證券交易法》通過後“證券市場將在幾個月內枯竭”，但現實情況恰恰相反，目前幾乎每個證券交易所都在SEC註冊，市場反而發展的更好、更蓬勃。

在過去的90多年裡，投資者、發行方和整體經濟都受益於《證券法》和美國證券交易委員會的市場參與。

我們不應僅僅因為某些證券發行和交易基於新技術而改變監管策略，投資者應該了解項目前景、業務等關鍵信息披露，公共利益也應該受到保護，涉及公共利益的中介機構也應該在美國證券交易委員會進行註冊並受到監督。

我期待與希望遵守法律的加密項目和中介機構合作，也期待與國會就各種立法舉措進行合作，同時維持美國證券交易委員會目前擁有的強大權力。如今，受到《證券法》監管的資本市場規模已經達到100萬億美元，這個市場不應該被破壞。實際上，正是因為《證券法》讓美國資本市場成為全世界羨慕的對象。

對於當前市場上的加密項目，我已要求美國證券交易委員會的員工考慮使用監管工具包來微調證券型加密代幣和中介機構的合規性要求。

坦率地說，我現在並不能做出任何承諾，也不能代表美國證券交易委員會的同事發言。我只能說，真正的合作會讓每個人都受益，有意義的參與總是受歡迎的。

對於那些剛剛在加密領域起步的人——無論是傳統金融公司還是加密原生公司——，你們需要從一開始就與美國證券合作，確保業務合規，因為相比於事後處理，起步階段滿足合規性要求的成本要低得多。

最後，讓我再次以約瑟夫·肯尼迪的那句名言結尾：誠實的企業不要害怕美國證券交易委員會。

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